去年43号文印发后，传统的政府融资渠道呈收紧的态势，新的融资方式不足以满足地方政府的融资需求，地方政府资金面临巨大的缺口。“市政债杯水车薪，PPP需要有收益的项目，而区县政府的信用低，几无有收益的市政项目，社会资本怎会愿意来？”当地基层财经官员也表示无奈，“我们只能在给定的条件中来解这一道题。”
在各种约束条件下，以土地一级开发及配套城市基础设施项目建设为标的的基金项目在巴南及全国部分城市出现。
21世纪经济报道记者采访发现，这类基金预计的设计模式是：基金与其带来的各路资本和当地平台公司共同设立有限合伙公司，然后成立项目公司，负责当地一级土地开发及相关配套基础设施建设。待项目完工后，项目公司从土地出让收入中获取本息收入，基金由此退出。
通过这种方式，土地一级开发及配套市政建设避开了土地储备中心和融资平台两大敏感的主体，既可以从相关金融机构获得资金支持，也可以避免新增政府债务。
在基层官员看来，通过PPP模式引入社会资本则面临新的问题：区县基本没有自主的并且有收益的地方项目，而有收益的项目如污水处理权在市级政府，相关PPP结构设计还需研究。同时，市政债可能解决地方融资难题，但是量一定要大。

　　融资困局

　　巴南位于重庆主城南部，是重庆主城九区之一。自巴南2011年提出要打造重庆中心城市“第三极”后的四年间，其固定资产投资保持着年均23%的高速增长，资金的需求量很大。相较于债务率较高的地区，巴南的债务率不到60%，因此其资金需求更多是用于项目建设，而非“借新还旧”。
“我们最近两三年引进了很多项目，在建项目建设量非常大，这些都需要大量的资金。”巴南区一位财经官员对21世纪经济报道记者表示。与其他地方政府一样，巴南区的融资需求遭遇中央地方债的管理新政，其融资方式也在不断发生变化。
重庆市渝兴建设投资有限公司（下称渝兴建设）是当地一家投融资平台公司，在当地具有较多的土地整治项目。2014年6月，评级公司的评级报告中披露，当时渝兴建设正在整治的土地计划尚需投资 91.29亿。评级公司称：“公司未来投资资金需求量大，存在一定的筹资压力。”下半年，43号文的下发则加剧了融资平台的融资压力。“平台公司如果有抵押物可以从银行贷到款，但抵押物都用完了。平台公司很难从银行融资。”巴南区金融办有关人士对21世纪经济报道记者表示。
巴南区土地储备机构人士则对21世纪经济报道记者表示：“43号文印发以来，用于土地储备的银行贷款明显收缩。去年就有所收缩，今年以来收缩得更明显，原则上不再新增土地储备贷款。”
传统融资额减少的同时，新的融资方式市政债只是“杯水车薪”。如2014年，巴南区从市财政获得的债券资金仅仅只有2亿元，仅占当地政府融资规模的2%。另外一种新的方式——引入社会资本也进入当地政府的视野。
交易结构设计：资金方和建设方同时引入
在今年2月的巴南区两会上，政府工作报告要求大力推进PPP融资模式，推动土地一级整治、市政基础设施等领域开展PPP模式建设。同时，报告设定今年PPP的融资目标是30亿。这一融资方式则通过基金项目的形式来实现，主要与国开城市交通投资发展基金（下称国开基金）等多个基金合作。
据《重庆日报》报道，巴南与国开基金的合作将按照“投建协同、投贷协同”的方式，对巴南区土地一级开发、土地二级开发、棚户区改造、基础设施等进行投资和建设。
据21世纪经济报道记者了解，巴南和国开基金的合作拟通过设立有限合伙基金的模式来运作。其中国开基金引入的资金作为优先级LP，占80%；地方政府平台和施工企业投入一部分资金作为劣后级LP，占20%；国开基金作为GP，收取一定的管理费，但也会投入少量的资金作为劣后方。然后，由合伙基金成立项目公司负责一级土地整治，项目公司将土地整理交由央企去开发。
“施工央企、国开基金、政府平台作为劣后LP，相当于三方联合增信，这能有效保障优先级资金的安全。而如果只是债权人借款给地方政府而没有任何保障措施，社会资本不会来。”当地财经官员如是评论这一设计结构。
此前，地方政府通过资管产品融资的模式同样有优先、劣后之别，但是劣后的资金仅仅由地方政府融资平台承担。同时，项目建设则由融资平台自身负责。在基金项目模式下，施工方和资金方作为联合体一同引入，施工方既是资金劣后方，也是实质上的施工企业。
待项目完工土地通过招拍挂出让之后，首先要保证优先级LP的收益，如还有剩余则在劣后级LP之间按照合约分配，如果不足则由地方政府平台公司补足优先级LP的收益。LP的收益约定10%，这也是政府的成本。
“10%的成本是纯信用、没有任何抵押物的融资成本，成本并不高。”前述基层官员评论称，“现在有抵押的银行贷款成本都是8%、9%，有抵押的贷款还需要担保，另加1%-2%的成本，也在10%左右，而信托的成本则在10%以上。”

　　基金公司：融资中介

　　在重庆巴南区，其他四个基金亦将采取类似的交易结构，其中去年底，中交·渝兴巴南项目、创业投资中心基金已成立基金公司。
工商注册信息显示，创业投资基金成立于2014年11月，由巴南区财政局出资。据创业投资基金相关人士介绍，巴南区财政未来三年每年安排5000万资金投入到创业投资基金中。这部分资金大部分支持实业投资，一部分引入社会资本后也会用于土地一级开发和城市建设。
“目前平台公司融资受到一些限制，因此创业引导资金也参与一部分基础设施建设，但是以后会逐步全部投入实业。”前述创业投资基金负责人介绍。
同样成立于2014年11月的中交·渝兴巴南项目基金则是在地方融资平台与央企之间合作。根据工商资料，重庆中交建股权投资资金合伙企业（有限合伙）（下称中交股权）于2014年11月13日成立，是引入资金的主体。次日，中交股权联合中国交建投资公司、渝兴建设共同成立中交置业有限公司，负责项目建设。
“双方同时在资金和建设上合作，投向土地整治及相关基础设施建设。” 渝兴建设有关人士对21世纪经济报道记者表示，“项目公司和基金公司是分开的，资金由中交基金出资一部分，通过银行贷款获得一部分资金，进行一级土地整治。”
据《重庆晨报》报道，去年12月22日，重庆中交置业有限公司以20.9亿的总价拿下了龙洲湾121万平方米的两宗地。对此，前述渝兴建公司相关人士对21世纪经济报道记者表示：“这是一二级土地市场开发联动。”
但是巴南区土地储备中心相关人士并不认可这一说法。“这并非一二级市场联动，土地整治之后，中交置业也是通过招拍挂取得土地。”他说。
对于多个基金项目的合作，前述巴南区基层财经官员对21世纪经济报道表示，“基金出现有其必然性，它形式灵活。反正我们设计好结构，谁愿意来，多一些LP就可以了。”
“基金公司就是融资中介，一头对接项目一头对接资金，然后赚一个服务费。”他说。

　　区县PPP烦恼

　　虽然巴南区几个基金项目引入的社会资本不尽相同，但是所投项目——土地市场一级开发避开了土地储备中心和融资平台两大敏感的融资主体，如此既可以从金融机构获得资金支持，也可以避免新增政府债务。
前述金融办人士认为，土地一级开发是有收益的项目，也有成本投入。以前由土地储备中心或者融资平台整治时，土地招拍挂后出让收入返还两者，两者投多少返多少。现在土地一级整治采用PPP模式操作，则收益返还给社会资本。
“因此，这并不是政府债务。”前述金融办人士表示，“如果项目无法满足收益，则由平台向社会资本补足，但是这只是一种可能性，并不算政府的直接债务，而是或有债务，也就不影响政府债务余额。”
对于区县政府而言，他们面临共同的信用难题：财政实力较弱，信用级别较低。而作为市辖区的区县，水务等收费权在市区掌握，区县并没有太多有收益权的项目。而有水务等收费权的区县，他们并不在市辖区，远离经济中心，出于规模考虑，社会资本并不会进入。
“我们也想做其他有收益的项目，但是巧妇难为无米之炊，没办法。”前述金融办人士表示，“国开金融还是看好巴南，一些区县甚至不具有巴南的条件，更不会有社会资本去投资。”
所以，通过基金的模式引入社会资本进行土地一级开发就成为大多数省市及财政实力较强的区县的选择。这些模式在地方上也被称为PPP模式。但也有持不同意见者。“通过基金的模式做土地一级开发实质上是一种股权融资，这只是一种融资渠道而已。”巴南区相关基层财经官员对21世纪经济报道记者表示。
在前述土地储备中心人士看来，土地一级开发的PPP模式是地方政府就一块土地的开发实行招投标，选取报价最优者。然后政府与中标单位达成合作协议，中标单位负责地块内的土地平整、道路甚至公园等基础设施建设。
“PPP项目重要的一点就是如何解决社会资本对项目的信心、对于风险控制的信心。”前述金融办人士表示，“至于项目管理方面，国外的经验已经很成熟了。所以现在的关键是如何搭建政府和社会资本之间的信用结构及交易结构。”(来源21世纪经济报道，原标题《区县PPP项目的两难抉择》